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　　开首： 中金点睛

　　节录

　　上周港股市集进一步走低，也与咱们此前强调短期扰动增多，建议保持严慎的判断一致。短期看，外部压力与地缘扰动似乎是市集“倏得”下行的主要原因。但实质上照旧由于市集自己处于预期与计谋扫尾的某种“弱均衡”之中。具体来看，面前市集大批存在三个“预期差”：

　　“预期差”一：市集此前对于国内刺激的积极预期。咱们测算7-8万亿元新增财政开销有助于处置减弱问题，但高杠杆、利率和汇率的“现实料理”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实。近期新增三年6万亿元地方政府债务名额，要是后续中央经济责任会议将一般大家预算办法上调可能会带来稀奇增量，但较上述畛域还有一定距离。

　　“预期差”二：对于上轮关税打法训戒的浅薄模仿。面前的计谋念念路与宏不雅环境与上一轮齐依然大不讨论：1）政事资源掌持进度更强：本轮特朗普对于党内、国会、民心三重资源均有十足掌控权；2）临了一个任期：莫得连任诉乞降对于改日政事遗产的追求或使其在野念念路与第一任期不同；3）中枢班底和共和党中青代的看法：近期接连提名的内阁东说念主选其政当事者张均与特朗普和共和党提要保持高度一致。此外，面前比较2018年的几点不同也使得影响顽固忽视：1）商业依赖度更高；2）汇率对冲技能有限；3）新一轮商业计谋的变化。

　　“预期差”三：对特朗普上任后对拜登政府“结好策略”的松动预期。市集存在的一个解读念念路是预期特朗普上台后阻扰拜登时间好意思国盟友关系，然则特朗普第二任期的念念路是否回荡，尤其是其团队中负责酬酢计谋的重要鹰派东说念主员，是否也会使得这一局面的变化不足预期，也需要眷注。

　　建树层面，短期仍以严慎为主，19，000点近邻是重要撑持位。在举座颠簸款式假定下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧戒指赢利”转向结构，似乎是一个有用的策略。行业上，咱们建议要点眷注行业出清、计谋维持、浮现答复三类。

　　Text

　　正文

　　面前市集的三个“预期差”

　　市集走势回归

　　受国外地缘扰动和国内计谋预期降温影响，上周港股市集进一步走低，恒生指数更是在周五单日着落1.9%。指数层面，MSCI中国、恒生国企、恒生指数诀别着落1.8%、1.3%和1.0%，恒生科技着落1.9%。板块层面，各板块整个着落，其中可选阔绰（-3.6%）、地产（-3.2%）、保障（-3.0%）和走时（-2.8%）等跌幅最初，信息时候与上周持平。

　　图表：上周MSCI中国指数着落1.8%，可选阔绰、地产及保障领跌

　　府上开首：FactSet，中金公司联系部

　　市集远景瞻望

　　继上周恒指大幅着落超5%后，本周市集进一步回调，周五受多重外围扰动影响一度出现抛售，A股沪深300指数单日着落超3%，港股恒生指数单日着落近1.9%。面前已跌破日线撑持位（19，500），面对周线和月线撑持位（18，900-19，200），基本依然抹去“924”以来的沿路涨幅，回到9月25日大涨之初的点位。与此同期，国外主动和被迫资金本周流出进一步扩大，其中主动资金流出5.4亿好意思元，相较上周3.4亿好意思元的流出加多近60%，被迫资金流出15.7亿好意思元，接近上周8.1亿好意思元流出的两倍。本周回调后，面前港股卖空成交占比回升至17.5%，5日卖空占比16.7%，回到9月初水平；同期，相对强弱方针14日RSI回落至38.1，接近超卖。

　　图表：恒生指数风险溢价近期抬升至7.7%近邻，2018年商业摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%

　　府上开首：Bloomberg，中金公司联系部

　　图表：港股卖空成交占比近期抬升至17.5%

　　府上开首：Bloomberg，中金公司联系部

　　图表：恒生指数相对强弱方针14日RSI接近超卖水平

　　府上开首：Bloomberg，中金公司联系部

　　咱们在上周请示，短期来自外部的扰动增多，建议保持严慎，不摒除波动进一步放大（《回调后的远景若何？》）。履行上，往时一段时候的走势基本考证了咱们对于市集的判断：在10月初上轮行情演绎至高点时咱们请示，短期市集计入预期较为充分，若达到2023岁首脸色对应恒指22，500（9月29日《新一轮计谋下的市集空间》）；在《港股市集2025年瞻望：密云不雨》中忽视，基准情形下，咱们以为港股仍莫得完全解脱颠簸款式，“反弹是间歇，结构是干线”，在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧戒指赢利转向结构，似乎是一个屡试屡验的策略。

　　短期看，外部压力与地缘扰动似乎是市集“倏得”下行的主要原因。部分地缘局面病笃、好意思国出台关系投资禁令齐加重了市集对外部环境省略情趣的担忧；与此同期，国内近期会议上对外部压力的反映使部分投资者对下一步计谋预期降温。但究其根底，这些“找原理”式的归因之是以约略起到对脸色的放大作用，实质上照旧由于市集自己处于预期与计谋扫尾的某种“弱均衡”之中。具体来看，面前市集大批存在三个“预期差”，这亦然咱们在《港股市集2025年瞻望：密云不雨》反复强调港股仍莫得完全解脱颠簸款式，“反弹是间歇，结构是干线”的基本原因。

　　“预期差”一：市集此前对于国内刺激的积极预期。不行否定的是，咱们不错明晰地看到九月底计谋姿态的回荡已是不争的事实，由此促成十月初的大涨。但在如斯乐不雅的预期中，后续能否还有更大畛域的计谋发力以提供新的撑持则成为影响接下来市集走势的重要。咱们在《港股市集2025年瞻望：密云不雨》中请示，面前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利颓丧等统统问题的根源齐是信用减弱，处置这一问题最有用的花式是财政介入，但不管是障碍化债照旧平直需求刺激，可不雅的畛域齐是必要的。咱们测算7-8万亿元新增财政开销有助于处置减弱问题，但高杠杆、利率和汇率的“现实料理”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实。从近期的增量计谋来看，新增三年6万亿元地方政府债务名额，对应一年两万亿元，要是后续中央经济责任会议将一般大家预算办法上调可能会带来稀奇增量（咱们测算1个百分点赤字率的莳植对应1.3万亿元独揽），但较上述畛域还有一定距离，也进一步评释了这极少。

　　图表：汇率是关税重要对冲渠说念，2018-2019年中好意思商业摩擦中，东说念主民币兑好意思元贬值一度超越11%

　　府上开首：Bloomberg，中金公司联系部

　　与此同期，基本面的接续成立亦需要更多增量计谋的维持。尽管9月底计谋转向后稳增长计谋发力推动10月事济和金融数据边缘成立，但干涉11月后，高频数据露馅近期经济行动或再度走弱：1）坐褥方面，高炉开工率、螺纹钢开工率均较上周环比走弱；2）价钱方面，猪肉、鲜菜价钱环比走弱，南华工业品指数、螺纹钢价钱、铜价等均相较上周有不同进度的回落；3）地产方面，30大中城市商品房成交面积近两周环比贯穿走弱。

　　“预期差”二：对于上轮关税打法训戒的浅薄模仿。咱们此前请示，市集在分析特朗普在野念念路的影响时，一个主要参照照旧 2017-2021 年第一个任期，举例其做生意的资格或使得部分计谋初期看起来坚强，但履行上有谈判余步，以致坚强的表态自己即是一种谈判技巧。但是，咱们回首在一定深嗜深嗜上，面前的计谋念念路与宏不雅环境与上一轮齐依然大不讨论，确凿如斯的话，市集可能存在低估其影响的风险（《特朗普计谋与来去的旅途推演》）。最先从在野念念路和政事环境上，1）政事资源掌持进度更强：本轮特朗普对于党内、国会、民心三重资源均有十足掌控权（“共和党全胜”、普选票自2004年以来第一次超越民主党），不错更好地合作其看法鼓动；2）临了一个任期：莫得连任诉乞降对于改日政事遗产的追求或使其在野念念路与第一任期不同；3）中枢班底和共和党中青代的看法：不管是副总统万斯照旧近期接连提名的内阁提名东说念主选，其政当事者张均与特朗普和共和党提要保持高度一致，以致更为坚强，因此也不摒除会影响此轮任期和改日较万古候的计谋走向。

　　此外，面前比较2018年的几点不同也使得影响顽固忽视：1）商业依赖度更高，面前国内需求疲弱，外需对GDP增长的撑持彰着莳植。本年前三季度中国净出口对GDP累计同比孝敬率达到23.8%，其中从1-10月上看好意思国对中国商业顺差的孝敬高达37%。2）汇率对冲技能有限，2018年中国不错通过汇率贬值招揽关税影响，面前表里部的环境可能使其受限；3）新一轮商业计谋的变化，不同于2018年更多聚焦的是关税和逆差自己，面前供应链和转口商业历程拜登往时四年的束缚重构和眷注也成为焦点。如同之前拜登“接受”了特朗普 25%的关税相通，特朗普这次可能连续拜登在供应链上的计谋。

　　图表：10年期好意思债利率攀升至4.4%，好意思元兑东说念主民币攀升至7.25

　　府上开首：Wind，中金公司联系部

　　“预期差”三：对特朗普上任后对拜登政府“结好策略”的松动预期。此前拜登在处理地缘局面、盟友关系以致供应链重构的友岸外包上，齐更多体现了以意志形态划线的结好策略。由此，市集存在的一个解读念念路是预期特朗普上台后阻扰拜登时间好意思国盟友关系，反而会使得此前的结好策略出现松动。然则在这极少上，特朗普第二任期的念念路是否回荡，尤其是其团队中负责酬酢计谋的重要鹰派东说念主员，是否也会使得这一局面的变化不足预期，也需要眷注。

　　往后看，咱们建议眷注而后几个重要节点对上述预期的考证：1）12月中央经济责任会议，相关来岁财政预算和赤字率的安排；2）1月20日特朗普细致就任后“百日新政”，可不雅察其不同计谋日程的优先级；3）2~4月间国会联席会议话语（Address to a Joint Session of Congress），新总统频频于 2 月份对好意思国国会施展其立法议程及国度优先事项；4）2~4月公布 2026 财年预算案，可能提供更多对于基建、减税等法案的重要细节（《特朗普计谋与来去的旅途推演》）。

　　建树层面，咱们以为市集仍以颠簸和结构性行情为主，短期仍以严慎为主，但更大的波动可能带来更多刺激的维持，也会提供再介入时机，19000点近邻是重要撑持位。在举座颠簸款式假定下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧戒指赢利”转向结构，似乎是一个有用的策略。行业上，咱们建议要点眷注三类：一是行业自身供给和计谋周期出清的板块，要是还有边缘需求改善效劳会更好，互联网等部分阔绰劳动、家电、纺服、电子。二是计谋维持处所，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的策画机、半导体等产业趋势；三是浮现答复，如国企高分成。

　　具体来看，撑持咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要眷注的变化主要包括：

　　1） 特朗普提名卢特尼克任商务部长，贝森特任财务部长。11月19日，特朗普提名其过渡团队的负责东说念主霍华德·卢特尼克担任财务部长，“平直负责好意思国商业代表办公室（USTR）”的事务，指令好意思国的关税和商业议程。卢特尼克维持共和党让制造业责任岗亭回流好意思国等愿景。11月22日，特朗普提名斯科特·贝森了得任好意思国财政部长。贝森特维持财政部的传统不雅点，包括坚韧势好意思元算作天下储备货币的重要性；同期维持削减赤字，命令削减开支并疗养现存税收。

　　2） 恒指公司秘书将快手科技、新东方教练纳入恒生指数因素股，将好意思的纳入恒生科技指数因素股。11月22日，恒生指数公司秘书，截止2024年9月30日之恒生指数系列季度检验落幕，统统变动将于12月6日（星期五）收市后执行并于12月9日（星期一）起奏效。其中，将快手科技和新东方教练科技集团纳入香港恒生指数因素股，剔除新天下发展有限公司。并将好意思的公司纳入恒生科技指数，剔除微博。

　　3） 好意思国德州州长秘书将阻止德州各机构住手将州政府资金和基金对中国进行任何新投资。11月22日，好意思国德州州长格雷格·阿博特致函州政府机构，阻止德州的投资机构对中国进行任何新投资，对于现在在中国的现存投资，条目在第一可行的时候撤资，并称此举为基于对金融和安全风险的考量 。

　　4） 国外主被迫资金流出扩大，南向资金加快流入。具体看，来自EPFR的数据露馅，截止11月20日，国外主动型基金流出国外中资股市集扩大至5.4亿好意思元（vs． 此前一周流出3.4亿好意思元），国外被迫型基金流出15.7亿好意思元（此前一周流出8.1亿好意思元）。与此同期，南向资金上周流入放缓至283.3亿港币，较此前一周流入357亿港币收窄。

　　图表：国外主被迫外资均加快流出

　　府上开首：EPFR，Wind，中金公司联系部

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